作者：邱世梁、王华君

联系人：张杨

来源：浙商机械国防团队报告

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摘要

投资案件

正文

1. 锂电材料核心设备+产线总包商，业绩迎拐点

1.1. 2017年切入锂电材料市场，2021年该业务营收占比已超80%

公司成为锂电材料EPC的唯一上市公司发展历程可分为四个阶段：（1）初创期（1970-1992年）：前身为解放军总后勤部2348工程指挥部设计大队，解放军总后勤部化工生产管理局设计研究所、解放军后字277部队研究设计所、岳阳化工总厂设计所、巴陵石油化工公司设计院；（2）深化积累期（1993-2010年）：深耕石油化工和煤化工合成材料领域，由工程勘察、设计、咨询等分段环节逐步转向EPC总承包模式；（3）业务延展期（2011-2016年）：全资收购武链工程，由石油化工中、下游（合成材料）切入中、上游（油气加工储运），完善石化行业全产业链布局；（4）转型发展期（2017年-至今）：收购南大紫金锂电，成立百利坤艾氢能，切入锂电和氢能等新能源材料领域，借助石化EPC经验，成为锂电材料EPC的唯一上市公司。

1.2. 公司实控人持股比例约30%，控股股东质押比例降至80%以下

控股股东质押比降至80%以下，趋势向好。2021年H2至今公司流动性风险降低，控股股东质押比例由94%降至80%，主要系西藏新海持续减持公司股份。2021年Q4至2022年Q1控股股东先后三次通过大宗交易、集中竞价交易、协议转让方式分别转让3.8%、5%、5%股份，截至目前西藏新海持股30%，控股股东股权质押比例降至80%以下。

1.3. 近四年营收CAGR达15%，2020年归母净利润扭亏为盈

开辟锂电业务拉动业绩，2017-2021年营收复合增速为15%。2017年公司拓展锂电业务，受益于下游新能源高景气，拉动公司业绩高增，隔年营收增幅高达98%。2021年疫情叠加油价冲击公司石化业务，营收随之出现小幅下滑。下游锂电材料厂商产能扩张，拉动公司锂电业绩高增，2022年Q1公司营收增速同比增长66%。

归母净利润重返正增长轨道。2019年公司净利润出现大额亏损，主要原因系长期股权投资减值和应收账款计提坏准，2020年公司已经实现扭亏为盈，2021年和2022年Q1持续好转。

2022年Q1综合毛利率和综合净利率小幅提升。2020-2021年公司综合毛利率和综合净利率降至低位，主要原因系公司持续深化EPC总承包业务的战略规划所致（2021年工程总承包毛利率5%，显著低于工程咨询设计、锂电销售设备、锂电智能产线的55%、23%、17%）。2022年Q1综合毛利率和综合净利率分别小幅提升至20%、9%。

2022年Q1公司内控优化，各项费用率显著降低。2021年公司各项费用率高涨，主要原因系公司业务和规模持续扩张，进而带动销售费用率和管理费用率提升。2022年Q1公司内控优化，各项费用率显著走低。公司产品研发从不止息，2018-2021年研发费用率由4%持续提升至6%。

2. 未来三年市场空间CAGR约52%，公司是具备整厂交付能力龙头

2.1. 锂电材料EPC：承包商主动权大，方案设计/设备选型是核心环节

EPC模式凭借降本增效优势使承包商拥有更大的主动权。在EPC模式下，总承包商负责工程设计、设备采购、施工建设的全部工作内容，在EPCM模式下，承包人并不直接负责施工，而是由施工单位与业主签订施工承包合同，由承包人代表业主进行施工管理。相较于EPCM、EP、PC、DB模式，EPC覆盖全产业链环节，有效解决设计与施工的衔接问题，减少采购与施工的中间环节，帮助客户减少成本支出和提高生产效率。

2.1.1. 正极材料产线：主要适配三元和磷酸铁锂，三元高镍化带来设备增加和升级需求

正极材料产线制造以适配三元和磷酸铁锂为主，其中三元材料产线向适配高镍化方向发展。不同正极材料的制备工艺和设备存在差异，2016-2021年三元和磷酸铁锂出货量合计占比由69%提升至81%，二者为主流正极材料，目前产线制造以适配二者为主。伴随新能源汽车政策补贴逐渐退坡，磷酸铁锂电池以低价优势逐步放量，倒逼三元电池提高能量密度以高性价比竞争，高镍化是提高能量密度的重要手段，2019-2021年NCM811（即镍:钴:锰=8:1:1）市场份额由14%提升至36%。

2.1.2. 负极材料产线：差异化工序为造粒和石墨化，石墨化设备是产线核心

石墨是目前主流负极材料，人造石墨凭借结构优势快速放量。目前石墨系负极材料出货量占比超90%。天然石墨比容量高、压实密度高、价格较低，但由于颗粒尺寸不一、表面缺陷较多、与电解液相容性较差等缺点，多应用于小型锂电池或低端3C产品。人造石墨粒径一致且与电解液相容性好，因此广泛应用于车用动力电池及中高端3C产品，受益于新能源汽车快速放量，2015-2020年人造石墨出货量占比由61.9%提升至81.4%。

2.1.3. 电解液产线：产线设备趋于标准化，向上游锂盐延伸引致产线扩张需求

电解液产线设备趋于标准化，部分厂商布局上游带来产线增量。电解液技术壁垒表现在配方差异，所用设备（包括原料储存罐、搅拌釜、管道等）均为标准化设备。电解液的原材料成本占比超90%，其中六氟磷酸铁锂占比约43%，为实现降本增效，部分电解液供应商将产线向上游六氟磷酸铁锂（LiPF6）延伸，2022年Q1电解液龙头天赐材料LiPF6自供比例超90%。LiPF6多采用溶剂法制备，新增“反应-冷却结晶-过滤干燥”环节，为锂电材料EPC带来设备用量增量和价值量增量。

2.2. 竞争格局：国内多为单点设备提供商，行业竞争格局较为分散

国内多为单点设备提供商，少数企业具备整线交付能力。锂电材料制备工艺多样、制备环节繁杂，且各环节的设备之间存在技术差异，因此国内设备商多专攻于单一或几个工序环节。少数企业具备多环节技术储备，如日加粉体设备在细粉粉碎、分级、混合造粒、球形化等工序中具备独家技术积累，可提供正、负极材料的整线设计与制造服务。

国内锂电材料设备商分散，未来集中度有望提升。由于锂电材料制备工序众多、具备整线交付能力的设备供应商较少，锂电材料设备端尚未形成稳定的竞争格局。百利科技是业内具备整厂交付能力的稀缺企业，也是唯一上市公司，是业内实力领先的隐形冠军，市占率有望持续提升。

2.3. 市场空间：2025年国内锂电三大主材产线投资额将达1989亿元，三年CAGR约52%

2.3.1. 正极材料：磷酸铁锂占比提升+三元材料高镍化，2025年产线投资约736亿元

中国是全球最大的电动车市场，受益于欧美新能源汽车渗透率提升，未来几年三元电池依旧是主流路径。据中国电子信息产业发展研究院，2021年中国动力电池产能在全球占比约70%。2021年伴随新能源汽车补贴政策逐渐退坡，具备低价优势的磷酸铁锂成为主流正极材料，据Trend Force统计，2021年我国磷酸铁锂电池装机量占比达52%，超过三元电池48%成为主流动力电池路径，但由于欧美新能源汽车渗透率提升，2021年磷酸铁锂全球市占率仅32%~36%，仍低于三元电池全球市占率60%。

短期磷酸铁锂电池与三元电池平分秋色，长期三元电池仍占据电动车市场的主流地位。由于三元电池的能量密度和体积容量比更优，产业界预计国内动力电池2024年以后磷酸铁锂:三元≈6:4，2022年至今该趋势苗头凸显，三元电池出货占比由36%修复至44%。目前海外动力电池仍以三元为主，未来伴随磷酸铁锂电池在海外渗透率的提升，中研普华产业研究院预计2025年全球磷酸铁锂电池占比小幅提升至37%。

• 根据公开信息，1GWh电池理论上需要0.22-0.25万吨磷酸铁锂材料。我们假设磷酸铁锂用量为0.22万吨/GWh，测算得2025年全球磷酸铁锂材料出货量为377万吨。
• 根据历史数据，我们假设2022-2025年中国磷酸铁锂材料出货在全球占比为99%、96%、92%、87%，测算得出2025年中国磷酸铁锂材料出货量为328万吨。
• 假设2022-2025年磷酸铁锂产销率分别为93%、90%、92%、95%。
• 根据隆众资讯，2022年1-4月磷酸铁锂产能利用率为65.41%，假设2022-2025年磷酸铁锂材料产能利用率分别为60%、50%、55%、60%。
• 假设磷酸铁锂材料产线更换周期为8年。

• 根据调研，1万吨磷酸铁锂材料的产线投资额约为1.8亿元。

经测算，2025年国内磷酸铁锂产能为575万吨，新增产能为154万吨，更新升级产能达53万吨，合计产能缺口为207万吨。按照产线投资额1.8亿元/万吨测算，2025年国内磷酸铁锂产线投资额达373亿元，同比增长17%。

预计2025年国内三元材料产能缺口为110万吨，产线投资额达363亿元。根据起点研究院，2025年动力锂电池和储能锂电池出货量分别为3010万吨、1000万吨。由于欧美新能源汽车渗透率提升，全球动力市场上三元电池仍将保持主流，我们假设2022-2025年三元在动力领域占比分别为57%、55%、53%、53%。由于三元电池和磷酸铁锂电池是储能领域的主流电池技术，因此假设二者合计占比达100%，根据磷酸铁锂在储能领域的占比，我们假设2022-2025年三元在储能领域占比分别为45%、43%、42%、40%。由于数码产品电池出货量相对较小，因此不纳入考虑。

• 假设高镍三元用量为0.146万吨/GWh，普通三元用量为0.167万吨/GWh。三元材料向高镍化加速推进，据CBEA预测，2025年三元电池中高镍电池占比将超过83%，因此我们假设2022-2025年三元材料出货量为0.160、0.156、0.153、0.150万吨/GWh。
• 根据历史数据，我们假设2022-2025年中国三元材料出货在全球占比为55%、53%、50%、48%，测算得出2025年中国三元材料出货量为144万吨。
• 根据历史数据，假设三元材料产销率和产能利用率分别为98%、50%。
• 假设2022年三元材料产线更换周期为8年，由于高镍化趋势对产线的升级需求，未来每年产线更换周期递减。

• 由于高镍化三元材料技术壁垒更高，因此每万吨投资额也更大，假设高镍化趋势下，2022-2025年三元材料的产线投资额分别为3.0、3.1、3.1、3.3亿元/万吨。

经测算，2025年国内三元材料产能为293万吨，新增产能为81万吨，更新升级产能达29万吨，合计产能缺口为110万吨。按照产线投资额3.3亿元/万吨测算，2025年国内磷酸铁锂产线投资额达363亿元，同比增长25%。

2.3.2. 负极材料：出货量向头部集中，预计2025年产线投资额达890亿元 

2025年国内负极材料出货量为641万吨。根据EV Tank统计，2018-2021年我国负极材料出货量分别为20.8万吨、30.8万吨、41.8万吨、77.9万吨，2020-2021年国内负极材料出货量在全球占比由77.7%提升至86.1%，预计2025年该比例将进一步提升至90%以上，据此我们假设2022-2025年中国负极材料出货在全球占比分别为86%、87%、89%、90%，测算得到2022-2025年我国负极材料出货量分别为152万吨、235万吨、401万吨、641万吨。

2025年国内负极材料产能缺口为297万吨，产线投资额达890亿元。根据隆众资讯，2021年国内负极材料产能利用率为91.5%，据同年负极材料出货量、产能、产能利用率估算同年产销率达91%。负极材料头部企业产能利用率高，如贝特瑞和翔丰华产能利用率分别达117.6%、111.63%，未来伴随负极材料出货量向行业龙头集中，产能利用率有望进一步小幅攀升，我们假设2022-2025年产销率分别为92%、92%、93%、93%，产能利用率分别为93%、94%、95%、95%，测算得2022-2025年国内负极材料产能分别为178万吨、272万吨、453万吨、725万吨。由于硅碳负极渗透率有望提升，我们假设2022-2025年负极材料产能更替周期分别为8年、7.8年、7.6年、7.4年，负极产线投资额为3亿元/万吨，测算得出2025年负极材料产线投资额达890亿元，同比增长36%。

2.3.3. 电解液：前向一体化+技术迭代升级驱动，预计2025年产线投资额达363亿元

预计2025年国内电解液产能缺口为234万吨，产线投资额达363亿元。起点研究院预计2022-2025年电解液出货量分别为101万吨、151万吨、258万吨、405万吨，假设2022-2025年我国电解液出货量在全球占比分别为85%、85%、86%、86%，根据隆众资讯，2022Q1国内电解液的产能利用率为60%~70%，我们假设2022-2025年销量与产量相等，产能利用率分别为68%、70%、73%、75%，测算得2025年电解液产能为540万吨。

短期产线向上游延伸+新型锂盐放量，长期半固态和固态电池有望成为下一代技术主流，带来电解液产线的更替需求，假设2022-2025年电解液产线更换周期分别为8年、7.8年、7.6年、7.4年，测算得到2025年产能缺口为234万吨。据GGII不完全统计，2022Q1电解液项目投资规模达92.23万吨，投资金额超143亿元，估算电解液产线投资额为1.55亿元/万吨，据此得到2025年电解液产线投资额达363亿元。

2.4 下游趋势：大化工化+产业联盟+材料出海，材料端扩产正当时

2.4.1. 大化工化：钛白粉和磷化工厂商切入磷酸铁锂产业链，拉动产线扩张需求

钛白粉企业具有向磷酸铁锂进军的天然优势。在传统磷酸铁锂制备工艺中，矿石先经一系列除杂工序得到高纯度铁盐，然后加入部分元素（如Mg、Mn、Al和Cr）以提高磷酸铁锂的电化学性能，这类掺杂元素可由天然矿物除杂获得，因此传统工艺涉及重复除杂工序和更高生产成本。钛白粉企业多采用硫酸法制备工艺，产出副产品硫酸亚铁和废硫酸，二者可分别用于制作磷酸亚铁原材料磷源和铁源，避免重复除杂工艺，生产成本也更低。

锂电材料联手化工企业扩建磷酸铁锂产线，一体化产业布局适应磷酸铁锂降本趋势。磷酸铁锂电池能量密度较三元电池更低，2021年凭借性价比取得市占率颠覆地位，未来磷酸铁锂降本诉求不减。一体化布局下，锂电材料供应商生产成本改善，化工企业副产品和肥料得以回收利用，绿色循环产线构建下双方互利共赢，2021年化工企业切入磷酸铁锂产业链，产能扩张加速拉动产线工程需求。

2.4.2. 电池厂商：向上游材料一体化布局，多渠道建立产业联盟

电池厂商发力正极材料一体化布局。正极材料在锂电池成本结构中占比最高，其降本诉求首当其冲，以宁德时代、LG化学、国轩高科、亿纬锂能为代表的电池厂商纷纷入局上游材料生产，主要通过两条路径：（1）携手正极材料厂商，合资共建正极材料产线；（2）自建正极材料产线，打通产业链上游，实现材料降本及保供。

动力电池高速出货，材料供应商由单渠道转为多渠道。为保证锂电池顺利出货和正极材料供应充足，头部电池厂商与多家材料供应商展开合作，形成“二供”甚至“三供”合作关系。受益于电池客户开拓，二线材料厂商出货占比有望提升，拉动其产能扩张和投资意愿。

2.4.3. 锂电出海：国内电池厂和材料商进军欧洲，拉动锂电材料产能扩建和设备需求

中国锂电池市占率领先全球。据中国电子信息产业发展研究院，2021年中国锂电池市场规模占全球市场的59%，中国锂电企业销量占全球市场的70%，中国已经成为全球最大的锂电池消费市场和出货基地，疫情和地缘危机导致物流受阻和运输成本提高，锂电材料供应商受益于国内旺盛需求持续扩产。

欧洲布局本土供应链或为材料企业出海带来新机遇。欧洲锂电池供应链较为依赖亚洲，2020年新冠疫情冲击下部分电池商和车企出现原材料紧缺和断供问题，目前欧洲正在着力构建本土化供应链体系，预计2025年欧洲锂电池产能在全球占比25%，切入欧洲锂电池供应链将为出海企业带来新机遇。中日韩电池厂商和材料厂商正在欧洲建厂布局，预计将拉动材料端产能扩建和设备采购。

3. 核心竞争力：内生外延提升核心设备自供率，客户拓展顺利

3.1. 研发优势：内生外延齐发力，设备自供率提升

公司EPC模式以工程设计为核心环节，打通采购和施工环节以串联全产业链。百利目前从事的工程总承包业务以工程设计为核心环节，而工程设计的核心是锂电智能产线专有设备定制及系统集成，因此技术自研和设备自供具有重要战略意义。2021年工程咨询与设计毛利率高达55%，全产业链优势下，公司聚焦核心环节，筑起竞争壁垒。

技术始于中日德、横跨学工界，自研根基愈发深厚。百利前身为南大紫金锂电，南大紫金依托南京大学的雄厚科研实力，并与清华大学、中国科学院、华东理工大学、日本东丽、细川密特朗、三井、西门子等国内外科研院所和企业建立长久合作关系，具有“学术界理论根基+工业界市场技术”双重优势。百利收购南大紫金锂电后，自研路径仍未止息，2017~2021年公司技术人员占比超60%，研发人员占比近30%。

整线产线引致智能化需求，自动化是智能化的根基。伴随产线一体化进程，智能化和数字化要求加剧，智能化即全自动生产，分为设备层、控制层、信息层的自动化，设备层自动化将现场设备以网络节点形式接入总线网络，控制层利用设备获取的数据完成控制参数与运行参数的监测、警报和趋势分析，信息层则将远程控制平台接入自动化系统。

公司智能化技术经验丰富，目前仍积极进行技术储备。据高工锂电，公司前身南大紫金早在2015年就推出NMES管理与控制平台，实现“底层平台-操作系统平台-数据库平台”逐层管控，目前公司仍在积极布局智能化技术储备，2021年公司锂电研发项目约半数为智能化设备和产线的研究。

3.2. 客户优势：连点成线降本增效，持续切入下游客户

连点成线实现全局化，提升产能实现规模化。锂电材料供应端竞争加剧，降本增效需求高企。公司打通产业链全局，将单个设备串联为整线，实现工序间的低成本、高效率衔接，同时公司致力于提升单设备和单产线的产能，助力客户实现规模效益，2021年在公司研发的窑炉相关项目中，通过改变内部匣体列数、层数、装载量等指标，提高单窑产能，在高镍三元智能化产线中开发多层多列辊道窑以提升单线产能。

动力电池向头部集中，绑定头部客户有助于材料供应商产能扩张。动力电池市场上中、日、韩三足鼎立，中国企业地位逐渐增强，2017-2021年宁德时代（中国）、松下（日本）、比亚迪（中国）、LG化学（韩国）稳居全球动力电池装机量前四席位，CR4由54.4%大幅提升至73.9%，宁德时代强者恒强，2021年市场份额高达32.6%。动力电池快速放量背景下，绑定头部客户有望保证出货量，进而拉动材料企业产能扩张意愿。

公司积极开拓头部客户和新入厂商，去集中化以减少客户依赖。公司三元订单以原有客户为主，涵盖当升科技、贝特瑞、国轩高科、杉杉股份、成都巴莫、宁德时代等锂电材料厂商和锂电池厂商。2021年磷酸铁锂新进入者众，海创、宝武、旭阳、尚纬等资金实力强盛者扩产规模大、投产时间紧，对工程承包商依赖度较高。2017-2021年公司前五大客户占比由71%降至37%，单一客户依赖性降低，订单落地确定性彰显。

3.3. 业务拓展：锚定锂电材料设备+EPC业务，增拓锂电材料、氢能材料等新业务

聚焦核心锂电业务，逐步布局锂电主材。凭借锂电材料产线的深厚技术储备，公司逐步完善锂电材料产线布局，2021年新布局磷酸铁锂材料EPC，2022年已与海创尚纬签订合同，新布局负极材料EPC。锂电池四大主材包括正极材料、负极材料、隔膜、电解液，据华经产业研究院，四者在锂电池成本结构中分别占比45%、15%、18%、10%，公司锂电业务正由单方位转向多方位布局。

公司在产业链中话语权增强，回款能力有所改善。通过布局三大主材产线，构建较强协同效应，在下游材料端竞争加剧背景下，公司在产业链中处于优势地位，2021年公司经营活动产生的现金流量为3.36亿元，较去年-2.18亿元显著改善，主要原因系公司回款能力增强。

4.1. 业务拆分

公司主营业务分为工程咨询与设计、工程总承包、锂电设备销售、锂电智能产线和其他业务。我们关键假设如下：

工程总承包：公司核心业务之一，包括化工和锂电两大领域，2020-2021年受疫情和油价冲击，业绩有所下滑。结合2021年公司订单情况，以及下游锂电材料扩产高景气趋势，预计2022-2024年工程总承包业务营收增速分别为154%、33%、21%。未来锂电材料商将更倾向于选择专业化工程承包商，公司议价能力增强，且伴随公司设备自供率提升，毛利率有望改善，预计2022-2024年该业务毛利率分别为7%、9%、10%。

锂电智能产线：材料供应商生产规模扩张，对产线自动化和智能化的需求愈发强烈，产线整线既将单点设备高效串联，又剥离了低毛利率的土建环节，预计未来有望跃升为公司主要业务。预计2022-2024年锂电智能产线业务营收增速296%、30%、25%，毛利率分别为23%、23.5%、24%。

工程咨询、设计：2020年受疫情冲击负面影响显著，2021年已经重返正增长轨道。工程咨询、设计是公司未来化工领域承接订单的首选，凭借公司多年化工EPC经验积累，预计2022-2024年营收增速分别为80%、35%、20%，毛利率保持55%的高位且维持稳定。

锂电设备销售：假设苏州兮然和无锡百擎收购进展顺利，公司破碎机和窑炉外循环线制造能力加强，设备种类更加齐全，出货有望持续增长。预计2022-2024年营收增速分别为136%、55%、37%，毛利率稳定在24%。

其他业务：公司同时致力于部分核心材料和部件的生产，主要包括锂电领域的固态电解质、氢能领域的高温质子膜和膜电极等，这类业务在营收中占比较小，短期内放量不大。预计2022-2024年营收增速分别为2%、5%、8%，毛利率稳定于25%。

4.2. 估值探讨

公司是锂电材料核心设备+整线总包稀缺标的，我们选取锂电设备龙头作为可比公司，如先导智能、杭可科技。

预计2022-2024年营收分别为29.3/39.7/49.7亿元，同比增长182%/35%/25%，归母净利润分别为2.2/2.8/3.4亿元，同比增长658%/25%/22%，对应PE分别为34/27/22X。下游行业景气度高，公司具备整厂交付能力，内生外延核心设备自供能力不断提升，业绩有望超预期。首次覆盖，给予“买入”评级。

5. 风险提示

1）大股东质押风险：公司控股股东质押比例虽已降至80%以下，但仍存在质押风险，可能会影响追加保证金的空间和股权结构变更；

2）收购整合不及预期：目前公司并购苏州兮然和无锡百擎正在稳步推进，如未来收购整合进度不及预期，将影响公司设备自供，削弱公司竞争优势。

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